Traduction d'un article de Ray Dalio, Fondateur, co-chef des investissements et membre du conseil d'administration de Bridgewater
Ray Dalio est un investisseur américain. Dalio est le fondateur de la société d’investissement Bridgewater Associates, l’un des plus importants "hedge fund" au monde.
Ses analyses sont toujours très pertinentes. Vous trouverez celles ci sur son linkedin. Je propose simplement une traduction pour ceux, pour qui l'anglais est compliqué à comprendre.
Bonne lecture Philippe
Comme vous le savez, j'aime convertir ma pensée intuitive en indicateurs que j'écris sous forme de règles de décision (principes) qui peuvent être rétro-testées et automatisées pour les assembler avec d'autres principes pour constituer un portefeuille . J'en ai un les bulles financières. Ayant connu de nombreuses bulles au cours de mes 50 ans d'investissement. J'ai décrit il y a environ 10 ans ce qui, à mon avis, constitue une bulle et je l'utilise pour les identifier sur les marchés - tous les marchés, pas seulement les actions.
Je définis un marché à bulles comme un marché qui présente une combinaison des éléments suivants à des degrés élevés :
- Des prix élevés par rapport aux mesures traditionnelles de la valeur (par exemple, en prenant la valeur actuelle de leurs flux de trésorerie pour la durée de l'actif et en la comparant avec leurs taux d'intérêt).
- Des conditions non durables (par exemple, en extrapolant les taux de croissance passés des revenus et des bénéfices en fin de cycle, alors que les limites de capacité signifient que cette croissance ne peut pas être soutenue).
- Beaucoup de nouveaux acheteurs naïfs qui ont été attirés parce que le marché a beaucoup augmenté et qu'il est donc perçu comme un marché chaud.
- Un sentiment haussier général.
- Un pourcentage élevé d'achats financés par la dette.
- Beaucoup d'achats à terme et spéculatifs effectués pour parier sur une hausse des prix (par exemple, des stocks supérieurs aux besoins, des achats à terme contractés, etc.)
J'applique ces critères à tous les marchés pour voir s'ils sont en bulle. Je vous les ai montrés périodiquement pour les actions et le marché boursier.
Ce qui a été montré en janvier et ce qui est montré maintenant
Je vais d'abord décrire en mots, puis je montrerai en graphiques l'image et comment elle a changé depuis janvier, date à laquelle j'ai partagé une mise à jour de l'indicateur de bulle.
En janvier, l'indicateur de bulle montrait que a) le marché des actions américaines dans son ensemble était au bord d'une bulle, mais pas dans une bulle extrême (c'est-à-dire à 70 % du chemin vers la bulle la plus élevée, ce qui s'est produit à la fin des années 1990 et à la fin des années 1920) et b) les sociétés technologiques émergentes (par exemple, Tesla et Roku) étaient clairement dans une bulle extrême. J'ai également noté que d'autres comportements de bulle (par exemple, les SPAC, le boom des introductions en bourse, la forte reprise de l'activité des options) financés par l'afflux sans précédent de liquidités après le COVID avaient trouvé leur chemin vers les marchés d'actifs, rendant les choses bouillonnantes. J'ai montré quelles actions étaient en bulles et j'ai créé un indice de ces actions, que j'ai appelé "actions-bulles".
Depuis lors, ces actions à bulles ont éclaté. Elles ont baissé d'environ un tiers l'année dernière, alors que le S&P 500 est à peu près stable. Avec ces évolutions et d'autres développements sur le marché - par exemple, une baisse significative de l'activité de vente au détail, une détérioration significative du sentiment, etc. - les valeurs technologiques émergentes ne semblent plus être dans une bulle, mais elles ne semblent pas non plus être passées à l'extrême opposé, de sorte qu'il n'est pas nécessairement vrai que c'est le bon moment pour les acheter.
Les bulles peuvent prendre beaucoup de temps à se résorber (deux ans dans le cas de la bulle de 1929, un an dans le cas de la bulle technologique de la fin des années 90) et passent généralement par l'extrême opposé, donc ce n'est pas parce qu'elles ne sont pas à l'extrême de la bulle qu'elles sont sûres ou que c'est le bon moment pour les acheter. En fait, les actions américaines dans leur ensemble paraissent toujours surévaluées selon nos critères. L'histoire montre qu'une fois que l'éclatement commence, les bulles se corrigent plus souvent à la baisse que lorsqu'elles se stabilisent à des prix plus "normaux".
Les graphiques suivants illustrent cette situation. Le premier montre la jauge/indicateur de bulle remontant à 1900 pour le marché des actions américaines dans son ensemble - actuellement au 40e percentile. Les graphiques font également un zoom sur la jauge au cours des deux dernières années, ainsi que sur la bulle de la fin des années 1920 et celle de la fin des années 1990 (dans ces deux cas, la jauge a atteint 100 %).
Le graphique ci-dessous montre la jauge à bulles pour la moyenne des entreprises les plus bouillonnantes telles que définies en 2020. Les lectures pour ces entreprises sont significativement en baisse.
Les graphiques ci-dessous montrent la performance d'un panier de valeurs émergentes de la bulle technologique (ce que nous appelons la "tranche de la bulle") par rapport au S&P 500. Les cours ont baissé de manière significative et ont abandonné la plupart de leurs gains post-COVID.
Les graphiques suivants montrent l'action du prix de la tranche de la bulle aujourd'hui et dans les deux plus grandes bulles - dans les années 1920 et 1990. Dans ces graphiques, vous pouvez voir la dynamique analogue du marché, ainsi que deux des indicateurs clés. Bien qu'il ne s'agisse que de deux indicateurs parmi d'autres, ils montrent comment une dette importante finançant l'actionnariat, associée à un resserrement, conduit généralement à l'éclatement de la bulle.
Tous les facteurs qui alimentent les bulles dans ce segment du marché sont classiques - pratiquement les mêmes que ceux que nous avons vus il y a 100 ans dans les années 1920 et il y a un peu plus de 20 ans dans la bulle des années 1990. Par exemple, au cours des deux derniers mois, il s'agissait de la façon dont le resserrement peut agir sur la bulle. Pour comprendre cette dynamique, vous pouvez consulter cette étude de cas de la bulle boursière des années 1920 (à partir de la page 49), tirée de mon livre Principles for Navigating Big Debt Crises.
Les graphiques suivants présentent chacun des pièces de la jauge de la bulle pour le marché boursier américain dans son ensemble. Je ne vous montrerai pas exactement comment cet indicateur est construit, car il s'agit d'une propriété privée, mais je vous montrerai certaines lectures de sous-agrégats et certains indicateurs.
Chacune de ces six influences est mesurée à l'aide d'un certain nombre de statistiques qui sont combinées en jauges. Sur le marché boursier, cette approche est appliquée à chaque action que je regarde. Ces jauges sont combinées en indices agrégés par titre, puis pour le marché dans son ensemble. Le tableau ci-dessous montre les lectures actuelles de chacun de ces indicateurs pour le marché des actions américaines. Il montre comment les conditions actuelles des actions américaines se situent par rapport aux périodes précédentes. Ces lectures suggèrent que nous sommes sortis d'une bulle.
1. Quel est le niveau des prix par rapport aux mesures traditionnelles ?
La lecture actuelle de cette jauge de prix pour les actions américaines se situe autour du 50e percentile.
2. Les prix actualisent-ils des conditions insoutenables ?
Cette mesure calcule le taux de croissance des bénéfices nécessaire pour produire un rendement des actions supérieur à celui des obligations. Il est calculé en examinant les titres individuels et en additionnant leurs valeurs. Actuellement, cet indicateur se situe aux alentours du 60e percentile pour l'ensemble du marché, soit un niveau plus élevé que certains de nos autres indicateurs. La croissance des bénéfices actualisée dans les actions est encore un peu élevée.
Cela est encore plus visible dans le secteur américain des logiciels. Les prévisions de croissance des bénéfices des analystes pour ce secteur ont baissé, mais elles restent relativement élevées par rapport à l'histoire. Les PER ont inversé leurs gains de COVID, mais restent élevés par rapport à l'histoire.
3. Combien de nouveaux acheteurs (c'est-à-dire ceux qui n'étaient pas encore sur le marché) sont entrés sur le marché ?
Une ruée de nouveaux entrants attirés par la hausse des prix est souvent le signe d'une bulle. C'était le cas de la bulle des actions des années 1990 et de la bulle de 1929, selon les comptes rendus de l'époque (bien que, malheureusement, nos données ne remontent pas aussi loin pour cette jauge et certaines des jauges que nous présenterons ensuite). Cette jauge a dépassé le 90e percentile en 2020 en raison de l'afflux de nouveaux investisseurs particuliers dans les actions les plus populaires, qui, selon d'autres mesures, semblaient être dans une bulle. Plus récemment, nous avons constaté une modération significative du rythme de l'activité des particuliers sur les marchés - il est maintenant de retour autour des moyennes d'avant COVID.
4. Dans quelle mesure le sentiment est-il haussier ?
Plus le sentiment est haussier, plus les gens ont déjà investi, ils risquent donc d'avoir moins de ressources pour continuer à investir et sont plus susceptibles de vendre. Le sentiment sur le marché est maintenant significativement négatif.
5. Les achats sont-ils financés par un effet de levier élevé ?
Les achats à effet de levier affaiblissent les fondements de l'achat et les rendent plus vulnérables aux ventes forcées en cas de baisse. L'indicateur de l'effet de levier, qui examine la dynamique de l'effet de levier chez tous les acteurs clés et traite les positions en options comme une forme d'effet de levier, se situe actuellement autour du 50e percentile.
6. Dans quelle mesure les acheteurs ont-ils effectué des achats à terme exceptionnellement prolongés ?
L'examen des achats à terme permet de déterminer si les attentes sont devenues trop optimistes. J'applique cette mesure à tous les marchés et je la trouve particulièrement utile sur les marchés des matières premières et de l'immobilier, où les achats à terme sont les plus clairs. Sur les marchés d'actions, j'examine des indicateurs tels que les dépenses d'investissement, qui indiquent si les entreprises (et, dans une moindre mesure, le gouvernement) investissent beaucoup ou peu dans les infrastructures, les usines, etc. Cela indique si les entreprises extrapolent la demande actuelle en une forte croissance de la demande à l'avenir. Cette jauge se situe au 40e percentile, comme les autres jauges.
Ce que l'on choisit de faire avec cela est une décision tactique. Bien que le renversement de tendance ait été significatif, l'actualisation des bénéfices futurs reste quelque peu élevée par rapport à l'histoire. Et d'une manière ou d'une autre, les bulles se corrigent plus souvent de manière excessive (elles se vendent plus que les fondamentaux ne le suggèrent) que lorsqu'elles se stabilisent à des niveaux normaux. Mais je voulais vous faire part de ces lectures actualisées à la lumière de ce qui se passe actuellement sur les marchés.
Les observations quotidiennes de Bridgewater sont préparées par et sont la propriété de Bridgewater Associates, LP et sont diffusées uniquement à des fins d'information et d'éducation. Les besoins, objectifs ou tolérances spécifiques en matière d'investissement des destinataires ne sont pas pris en compte. En outre, les positions d'investissement réelles de Bridgewater peuvent, et vont souvent, varier par rapport aux conclusions discutées dans le présent document en fonction d'un certain nombre de facteurs, tels que les restrictions d'investissement des clients, le rééquilibrage des portefeuilles et les coûts de transaction, entre autres. Les destinataires doivent consulter leurs propres conseillers, y compris leurs conseillers fiscaux, avant de prendre toute décision d'investissement. Ce rapport ne constitue pas une offre de vente ou la sollicitation d'une offre d'achat des titres ou autres instruments mentionnés.
La recherche de Bridgewater utilise des données et des informations provenant de sources publiques, privées et internes, y compris des données provenant de transactions réelles de Bridgewater. Les sources comprennent le Bureau australien des statistiques, Bloomberg Finance L.P., Capital Economics, CBRE, Inc, CEIC Data Company Ltd, Clarus Financial Technology, Conference Board of Canada, Consensus Economics Inc, Corelogic, Inc, CoStar Realty Information, Inc, CreditSights, Inc, Credit Market Analysis Ltd, Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, Energy Aspects, EPFR Global, Eurasia Group Ltd, European Money Markets Institute - EMMI, Evercore, Factset Research Systems, Inc, The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd, Global Financial Data, Inc, Harvard Business Review, Haver Analytics, Inc, Institut des fonds d'investissement du Canada, ICE Data Derivatives UK Limited, IHS Markit, Impact-Cubed, Institutional Shareholder Services, Informa (EPFR), Investment Company Institute, Agence internationale de l'énergie (AIE), Investment Management Association, JP Morgan, Lipper Financial, Mergent, Inc, Metals Focus Ltd, Moody's Analytics, Inc. et MSCI, Inc, National Bureau of Economic Research, Organisation de coopération et de développement économiques (OCED), Pensions & Investments Research Center, Qontigo GmbH, Quandl, Refinitiv RP Data Ltd, Rystad Energy, Inc, S&P Global Market Intelligence Inc, Sentix GmbH, Spears & Associates, Inc, State Street Bank and Trust Company, Sustainalytics, Totem Macro, Nations Unies, US Department of Commerce, Verisk-Maplecroft, Vigeo-Eiris (V.E), Wind Information(HK) Company, Wood Mackenzie Limited, World Bureau of Metal Statistics et World Economic Forum. Bien que nous considérions que les informations provenant de sources externes sont fiables, nous n'assumons pas la responsabilité de leur exactitude.
Les opinions exprimées dans ce document sont uniquement celles de Bridgewater à la date du présent rapport et sont susceptibles d'être modifiées sans préavis. Bridgewater peut avoir un intérêt financier important dans une ou plusieurs des positions et/ou titres ou produits dérivés discutés. Les personnes responsables de la préparation de ce rapport reçoivent une rémunération basée sur divers facteurs, dont, entre autres, la qualité de leur travail et les revenus de la société.
