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Même cause, autres effets 

 octobre 28, 2021

By  Laurie Cardile

Le taux américain à 10 ans clôturait, jeudi dernier, à 1,70%, proche de ses plus hauts de fin mars et près de 40bp au-dessus de son niveau du mois dernier. Le constat est similaire sur les taux européens, allemand en particulier. Cette dynamique haussière sur les taux d'intérêts, entamée en août 2021, a accéléré après la réunion de la Réserve fédérale du 22 septembre dernier, qui s’était soldée par des discours peu accommodants. A l’aune de ce que l’on avait pu observer en début d’année, on pouvait imaginer unnouveau rallye des actions value au détriment de leurs homologues typées « croissance ». Il n’en a rien été, ou si peu. Certes, pendant une semaine après la réunion de la Fed, les valeurs value ont nettement surperformé, dans un marché plutôt baissier. Mais cela s’est rapidement essoufflé. Ainsi, depuis le début du mois d’octobre, aux Etats-Unis comme en Europe, les indices value et croissance font jeu égal, malgré la hausse des taux. Étonnant en apparence, ce phénomène s’explique par plusieurs facteurs.

D’abord, le momentum macroéconomique. Si nous réfutons le terme de « stagflation » qui ne nous paraît pas pertinent, il n’en reste pas moins qu’un ralentissement de l’activité plus fort et plus précoce que prévu suscite des craintes. Pénuries d’énergie, inflation qui finirait par affecter la demande, risque immobilier chinois, perturbation des chaînes de production et d’approvisionnement… autant d’éléments qui refroidissent les ardeurs des investisseurs. Cela a pour conséquence de les inciter à privilégier des titres de croissance visible et à délaisser des titres plus cycliques, davantage value. Ainsi, si certains secteurs valuecomme les banques ou l’énergie trustent les premières places, portés par la hausse des taux et l’envolée du prix des matières premières, d’autres, comme le tourisme ou les biens d’équipement, se retrouvent en queue de peloton, en raison de ces inquiétudes pesant sur la pérennité du cycle économique.

Ensuite, après des semaines dominées par les thématiques macroéconomiques, notamment celle de l’inflation, les sujets microéconomiques ont repris leurs droits sur les marchés, alors que la saison des résultats d’entreprises bat son plein aux Etats-Unis et débute en Europe. Jusqu’à présent, les publications sont de bonne facture, plus de 80% des entreprises américaines ayant annoncé des résultats supérieurs aux attentes. Cela participe à la révision à la hausse des perspectives de bénéfices, ce qui, dans un marché actions qui ne progresse plus guère depuis le début de l’été, conduit mécaniquement à diminuer les valorisations… redonnant ainsi un peu d’attractivité à des valeurs de croissance qui étaient devenues très chères.

Enfin, il y a les flux, notamment les flux acheteurs des investisseurs individuels américains. Moins actifs en septembre, ils interviennent de nouveau sur les marchés, rachetant systématiquement les baisses, comme fréquemment depuis le début de l’année. Or, ces flux vont en grande partie soit sur les grands indices, plus neutres en termes de style, voire davantage exposés aux valeurs de croissance, soit sur des thématiques très précises, liées au secteur technologique notamment. Ces flux favorisent là encore le style « croissance » dans un contexte pourtant, en apparence, plus favorable aux valeurs value.

Ces différents facteurs pourraient rester en place encore plusieurs semaines, en l’absence d’inflexion majeure sur le plan macroéconomique, en particulier sur les perspectives d’activité. Ainsi, si certains secteurs spécifiques peuvent susciter de l’intérêt (les banques par exemple, qui profiteront de la hausse des taux), il nous semble opportun de conserver à l’heure actuelle une allocation équilibrée en termes de style, et de rechercher la sélectivité au sein des secteurs.


Rédaction achevée le 22.10.2021

Auteur : Enguerrand Artaz, Gérant


Telex

Production en berne : la publication des PMI préliminaires pour le mois d’octobre atteste d’un rythme d’expansion de l’activité manufacturière toujours solide dans les pays développés. En revanche, la hausse de la production, lourdement impactée par l’intensification des problèmes d’approvisionnement, continue de ralentir nettement. En zone euro et aux Etats-Unis, elle retrouve un niveau plus bas que durant l’été 2020, et à peine au-dessus de 50 (seuil entre expansion et contraction de l’activité) au Royaume-Uni et au Japon. Dans le même temps, la demande, matérialisée par les nouvelles commandes, reste très  soutenue ; un écart de dynamique entre l’offre et la demande qui va continuer d’alimenter les pressions inflationnistes.

Pénurie immobilière : les dernières statistiques du secteur immobilier américain ne vont guère dans le sens de la modération de la hausse des prix. L’écart entre la demande et l’offre disponible reste notable, bien qu’il ait commencé à se résorber au cours des derniers mois. Le stock de logements disponibles à la vente est ainsi en baisse de -13% sur un an, tandis que le nombre de transactions sur la même période est proche de l’équilibre. Par ailleurs, on assiste à une forte hausse des logements mis en construction mais non achevés, à cause des pénuries de main d’œuvre et de certains matériaux, ce qui ralentit d’autant la normalisation de l’offre.

Automobile en sous-régime :  à -1,3%, la baisse de la production industrielle américaine au mois de septembre a notamment été alimentée par une chute brutale de la production automobile, qui s’est contractée de -7,2% sur le mois. La pénurie de certains matériaux et composants, en particulier les semi-conducteurs, continue de fortement peser sur les capacités de production du secteur. Sur un an, la production automobile a ainsi chuté de plus de 15%. De quoi maintenir la pression haussière sur les prix, qui n’a cessé de s’accentuer au cours des derniers mois.


Picking de la semaine

L’OREAL, une accélération remarquable


L’actu. 

Le leader français du luxe et des cosmétiques affiche une croissance organique de 13,1% au troisième trimestre 2021, dépassant les attentes les plus hautes du consensus, de l’ordre de 8%.


Notre analyse. 

Le dynamisme des ventes se reflète dans toutes les divisions y compris le Consumer et le Professionnel qui était déjà en forte progression au troisième trimestre 2020 et constituait une base de comparaison exigeante. La très bonne surprise provient de l’Amérique du Nord qui s’envole avec une croissance organique de 23% par rapport à 2020 et de 24% par rapport à 2019. Le management a laissé entendre qu’il n’y avait pas eu d’effets de restockage anormaux, hormis peut-être aux USA. Concernant l'Asie, la direction évoque un ralentissement en Chine, en raison de la résurgence du Covid-19 au cours du troisième trimestre de l’année, mais la tendance d'octobre semble aller dans le bon sens pour le dernier trimestre. Le management se veut confiant non seulement sur les dynamiques de croissance mais également sur le niveau de marge opérationnelle. Il indique en effet que si l’inflation a un impact, il reste limité pour un groupe dont la marge brute atteint 73%. De plus, le e-commerce ressort à +29,7% de croissance depuis le début de l’année 2021. Il représente 26,6% du chiffre d’affaires, la dynamique a connu une accélération au troisième trimestre.


En conclusion. 

Le titre traite sur une valorisation de 38x le P/E, reflet de la capacité de l’Oréal à croître plus vite que le marché. Le management devrait réinvestir les bénéfices liés à l’amélioration de sa rentabilité, une politique constructive qui vise à alimenter les futurs gains de parts de marché.

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Laurie Cardile


Philippe Agnelli

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